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田轩:中国经济“下半场”,金融创新的道、术、势

我国金融市场和金融体系还有很多不适合技术创新的方面,所以我们希望在未来3-5年,甚至是更长一段时间,能够建立起一整套健康、自洽、有序的金融生态环境和法律制度环境,并且能够让它自我循环、
清华大学五道口金融学院 2019-09-28 浏览数:1581

MBA中国网讯】

“客观上来讲,我国金融市场和金融体系还有很多不适合技术创新的方面,所以我们希望在未来3-5年,甚至是更长一段时间,能够建立起一整套健康、自洽、有序的金融生态环境和法律制度环境,并且能够让它自我循环、自我运作起来,更好地激励技术创新。”清华大学五道口金融学院副院长、九鼎金融学讲席教授田轩近日撰文指出。

01资本市场发展不尽如人意,中国金融“病”在哪儿?

受内外环境影响,最近一年来,舆论关于“下半场”的说法非常多:互联网的下半场、消费升级的下半场……反思现象背后,“下半场”之所以成为中国经济热词,意味着传统支撑经济的动力开始“减速”,这已是不争的事实。中国经济进入了从汗水经济到智慧经济的“下半场”。

诺贝尔经济学奖得主罗默曾建立内生经济增长模型,提出在资本和劳动外,把人力资本(以受教育年限衡量)和新思想(用专利来衡量)作为增长的内生要素。可见,中国经济下半场何去何从,关键在于是否能回答好两个问题:1.先行者如何利用资源优势来守?2.后来者如何利用真正的创新来攻?其中第二个问题,又是“下半场”战役成败的重中之重。

众所周知,实体经济的创新离不开金融支持和人才投入,企业是创新的主体。保证创新企业具有良好的融资环境、降低企业的融资成本,对促进创新具有重要意义。资本市场是企业筹集资金的主要渠道。构建完善的资本市场体系,能够促使企业产生要素增加效应及创新倾向提高效应,从而助力企业创新。

然而,一个十分严酷的事实是,中国的资本市场虽然经历了将近三十年的发展,但在支持经济创新方面的作用仍然十分有限,没有充分发挥应有的功能。

中国资本市场缺少创新资本形成能力,在我看来,主要是有两方面原因:

  • 资本市场的相对规模还比较小,以股权融资为代表的直接融资,在社会新增融资中的比重仍然只占到10%左右。占据绝对优势的融资方式还是间接融资;

  • 现有资本市场的质量还有待提高,市场机制的运行还有许多缺陷。

而资本市场没有充分发挥应有的功能,主要有四个原因:

  • 市场功能不健全,导致市场与监管博弈而不是自我博弈;

  • 市场信用机制不发达,过度依赖国家信用,市场信用的约束不足;

  • 监管机构与监管功能两方面都不到位,制约资本市场监管效能;

  • 监管的行政化难以满足专业化的要求,行业自律不充分,制约资本市场发展活力。

更残酷的现实是,对于中国来说,要想大幅提高资本市场在金融交易中的比重,这个想法现在看来,并不太现实。

一个国家的金融体系及其结构,是由很多因素决定的。除了政策因素以外,政治、法制和文化环境同样发挥关键性的作用。比如:德国和日本追求集体主义、接受垂直决策,因此其金融体系由银行主导。而英国和美国则倾向于保护个人权利、推崇分散决策,因此它们的金融体系由市场主导。

今天,中国资本市场占比确实比较低,但也并不明显地低于德日的水平。按照这个标准看,中国大力发展资本市场的空间其实是相对有限的。

02创新的实体与幻像

回归到“创新驱动中国经济下半场”这个命题。既然发展增量空间有限,那么如何盘活存量,在已有基础上定义、定位好创新,是我们在“撸起袖子加油干”之前,应该审慎求解的命题。

当前,很多金融机构把金融创新作为常态化工作,任何部门、任何层级都在开展金融创新,似乎在任何时间、任何环节都可以创新,以至于金融创新浮于表面,甚至相互冲突。比如,多数商业银行存在的银行卡创新,发行各种类型银行卡、各种合作联名卡,最后产生的结果是:一个客户持有多张甚至十多张同一银行的银行卡。但是却没有人真的思考过:客户是否愿意持有这么多银行卡?该如何携带?

关于创新,每个人都有自己的解读。但真正的创新,一定是少数派的专属,是一个对未知路径、未知方法的探索过程,实际上是一个从“0”到“1”、从无到有、无中生有的过程。

和创新对应的就是常规的工作。绝大多数人做的绝大部分工作都是常规性的工作。常规性的工作就是对一个已知方法、已知路径反复应用。

在常规工作中,我们遇到最大困难是代理问题:我请一个人帮我去做这个事情,他有可能偷懒。而解决代理问题最常见的方法就是绩效工资,就是把劳动者的成果和收入紧密结合在一起。也就是说,用绩效工资就可以有效地激励人们努力地去做常规性工作。

但是,因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点,就意味着研发者即使勤勉工作,也不一定成功。这时,传统的绩效工资方法在激励创新上就是无效的。因为“局外人”根本无法区分,研发者的失败到底因为研发者“偷懒”还是由创新本身失败概率高和不确定性大而导致的。

03如何支持实体创新?金融创新的势、道、术

宏观层面:求变、造“势”

拉长视野,反观我们40年多年改革开放的来路,或许会更加清晰地洞见当前创新发展所需之“势”的模样。

1978年,中国作为发展中国家,资源禀赋和人口红利相对充足,但资本供给严重短缺,成为制约增长的核心瓶颈。为了打破瓶颈,上一轮改革开放双管齐下:一方面,通过市场化改革,微观激励与国家意志同向而行,同步激活企业家精神和地方发展动力,驱动存量资本与资源要素、劳动力要素紧密结合。另一方面,对内开启现代化金融体系建设,加速资本形成,对外积极吸引外资,引导国际资本流入,进而获得充沛的资本增量。

伴随资本供给的持续扩大,中国既有的“人口红利”、“资源红利”高效释放,最终实现要素驱动型的长期高速增长。得益于此,上一轮改革开放期间(1978-2017),中国经济年均增速达9.6%,跃升为全球第二大经济体、第一大工业国、第一大货物贸易国。

开放是第一要务。因此,利用金融创新的力量高效地激励实体创新,在宏观层面求变造“势”,这第一个“势”,我们首先关注的是金融市场化。我和我的合作者在一篇学术论文里用了20个国家经济体作为样本分析后发现,一个国家的金融市场化对技术创新有一个非常正面的作用。同时我们在另外一篇文章里也发现,国外机构投资者因为其投资触角遍布世界各地甚至是本身就是来自技术发达的国家,因此它们可以对被投企业起到一个正的知识溢出效应,同时能够有很好的保险和监督渠道来激励企业的技术创新。

因此,我们要更进一步地扩大开放金融市场,鼓励国外机构投资者进来。同时还要提高直接融资的比重,发展多层次资本市场。特别是对那些资本密集型的产业和外在融资比较依赖的产业,所以我们应该推行的是直接融资,以市场为导向的直接融资。

宏观层面求变造“势”的第二个“势”,是营造稳定的政策环境。监管政策的持续性、稳定性和一致性,同样对企业创新有巨大的影响,当企业家不知道未来的政策是偏严一点还是偏松一点的话,那他们就自然会进行短期见效快的投资,而放弃那些具有高度不确定性、高失败率却有更大价值的长期投资。因此,监管政策需要给市场和企业家形成一个稳定的预期,切忌朝令夕改。否则,企业家们唯一做的事情就是等待和观望。

除此之外,建立一个创新的生态系统,形成一个协同区域效益,也是宏观层面求变造“势”的重要内容。具体说来,高新科技园区行政负担较低,同时拥有更好的融资支持与人才培养机制,从而能够更高效地激励创新。

中观市场层面,资本须修炼容忍之“道”

企业需要明确创业风险,并在不断失败中尝试。从具体数据来看,美国初创企业中有27%在开业第一年倒闭,中小企业平均寿命不到7年,62%的企业寿命不超过5年,而中国每分钟诞生8家公司,失败率为80%,企业平均寿命2.5年,大学生创业失败率高达95%。这么高的失败率,如果投资者对失败不能容忍,在创业者创业或者创新失败后就“一棒子打死”,让其“永世不得翻身”,那么激励创新无从谈起。

因此,在中观市场层面,要想使金融创新高效地服务于实体经济创新,我们应该更加严肃地思考“如何提升对失败的容忍度”。学术研究发现,能更好激励创新的,应该是这样契约的组合:短期内对失败有高度的容忍,长期对创新成功有高额回报。有一些金融常识的人不难发现,符合这个契约组合特征的一个很好的答案就是:风险投资。风险投资本身对于失败容忍度越高,越能包容失败,其投资的企业上市后创新的数量和质量会更好。

同时,政府在培育高质量创新当中也扮演着非常重要的作用,其中非常重要的一点是破产制度,把创业者个人资产和投资进行相应地隔离。也就是在创业失败时,给他第二次机会,对失败具有更高的容忍度。

此外,银行业的充分竞争和发展,对于创新也起到很重要的作用。我在2013年的一篇论文中发现,美国上世纪60、70、80年代金融阶段性的去监管化引发的银行业竞争,大大放松了小微企业的融资约束,促进了小微企业的创新发展。

微观层面,金融工具锻造创新之“术”

在微观层面洞察金融创新促进实体经济发展的内在力量,我们更加关注金融工具的应用。

在众多金融工具中,最值得强调的是一种崭新的创投形式——企业风险投资(CVC)。和企业风险投资对应的是传统意义上独立的风险投资,比如说红杉资本等。我们所说的企业风险投资是一个大型的企业(比如Google、英特尔、百度、阿里),它下面是架设一个投资风险部,帮助背后的母公司进行战略布局,不以追求短期财务回报为前提。

企业风险投资(CVC)的逻辑就在于不追求短期利益,更多是长期战略的考量,所以对于失败具有较高的容忍。与传统的独立风险投资(IVC)相比,企业风险投资(CVC)会优先考虑补齐母公司战略上的不足,帮助母公司进行上下游产业链的调整和布局,或者帮助母公司进行战略转型。其优势在于:投资企业的长期创新效果好,成功退出概率高,市场估值高。

同时,我们会关注其它市场特征,比如股票流动性和信息披露。真实、准确、完整、及时的信息披露毫无疑问非常重要,尤其现在我国在提升注册制。但是,对于高度创新型企业来说,过于频繁的信息披露会给他们造成短期的业绩压力,有可能不利于它们的创新。

此外,在公司治理方面,利用金融工具激励创新的逻辑很简单——一个企业要进行长期创新,将会面临很多失败和高昂的试错成本。当企业的短期业绩不如意,又面临外部“野蛮人”威胁的时候,企业就没有办法专注于长期创新。如何让上市公司关注企业的长期创新?这就需要强有力的反制措施。比如AB股的双层股权结构,也就是允许企业创始人和高管拥有更多投票权的股票以掌握企业的控制权。

目前,大量创新型的企业,比如Google、Facebook、LinkedIn、京东、阿里巴巴、小米等多家国内外公司,通过采取双层股权结构来保护它的控制权,这样就能够更好地激励企业创新。作为中国资本市场改革“试验田”的科创板,也首次允许有双层股权结构的企业上市,这无疑对创新型企业是重大利好消息。当年阿里就是由于香港交易所容不下同股不同权的企业,才远赴纽约上市。

04包容创新和强化监管如何兼得?

金融监管和金融创新天生就有着非常紧密的联系——就像猫捉老鼠的故事——突破或者规避金融监管往往是金融创新的重要推动力。比如,欧洲美元市场的建立,就是人们为了突破当时美国监管部门对美国境内利率上限的限制。

改革开放以来,金融监管与金融创新之间的相爱相杀,在中国呈现出更为精彩而独特的循环:金融创新—>大量问题出现—>加强监管—>推动某些金融创新。

在循环往复上演的“猫捉老鼠”游戏中,我们的金融体系确实在不断地完善和壮大,金融产品在不断地增多,但是问题也积累得越来越多。而且,每经历一次这样的循环,我们所付出的成本也是相当高的。比如近几年大力推进的业务:互联网金融业务、基金子公司业务、银行资管、保险资管、信托业务、通道业务、融资融券、股指期货、量化交易等,目前都受到了不同程度的强势监管。

那么问题来了,在当前稳金融的要求下,在市场长效机制发生作用之前,在国际大环境如此不确定的背景下,我们该如何确保市场的稳定呢?

我的理解是,市场是能够自我矫正、自我修复的。从经济学者角度讲,我们更加相信的是市场上“看不见的手”。政府真正需要花力气去做的事情是:维护公平的市场环境,保证市场上的参与者可以公平竞争,对于违法违规的行为以严刑峻法来予以惩处。

上市公司应该真实、准确、完整的进行披露;投资者应该理解并接受投资的风险,而不是在投资失败以后去要求“兜底”;中介机构起到撮合交易、减少信息不对称和代理问题的作用......这样市场各方参与者各司其职,让市场按照自己的规律运行下去。但是,如果有任何一方违规越线,监管部门就应该介入予以纠正和惩处,维持市场的正常秩序和公平竞争。

当然,让市场在资源配置里发挥最主要的作用,并不代表着政府不应该起到任何作用,而是说政府不要直接去干预市场,说的是管住“闲不住的手”。既要尊重市场,相信看不见的手,也要管住闲不住的手。在发展与监管之间,平衡创新与稳定之间的关系,构建适应金融创新的监管体制,防止“一管就死、一放就乱”的现象一再重演。

金融只是金融,无好无坏,不带好恶情感,无关价值判断。它给社会的作用好坏,取决于我们如何使用这样的工具。

借助资本的力量构筑创新的护城河,用金融思维创造新价值,需要充分利用好宏观制度+中观金融市场+微观企业战略的组合拳,形成一个生态系统。

最核心的一点,金融创新无论从何处出发,最后都要真正落脚到激励实体经济的技术创新这一个点上。只有技术创新才是带领我国走向高质量发展的真正正途。

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